2025 年上半年中鼎策略，绿城中国交出的中报数据虽然有滑坡，半年度营收 533.68 亿元，是 2022 年以来最差的一年，同比"史上最强"的 2024 年半年度数据减少了 23.28%，但又是 2008 年以来营收第四多的一个半年。
如果考虑到绿城在过去三年半内耗费近 2000 亿元拿地，常年排在行业 TOP5，有持续冲高规模的动力和土储基础，所以今年上半年暂时的营收下降就算不上业绩埋雷。
绿城管理层也解释说，上半年结转面积同比下降 22.7%，导致收入同比下降，主要是受到交付节奏的影响。预计下半年的交付量将会增加，全年整体收入与去年基本持平。
但市场还是对绿城的这份中期业绩依然有很强的质疑。8 月 25 日，地产股整体飘红，亏损百亿的万科 A 股价上涨 9.15%，销售额同比下降 56.15% 的新城控股股价上涨 2.25%，绿城中国的涨幅却只有 1.12%，跑输大部分房企。8 月 26 日，地产股回调，绿城的股价跌幅又大于万科和新城。一句话概括就是：涨得慢且少，跌得快且多。
因为，绿城目前最大的问题是极低的净利润，以及超 300 亿元的现房库存。
绿城 2025 中期业绩会
01
净利润 2.1 亿，创历史新低
今年上半年，绿城中国交出的净利润只有 2.1 亿元，创上市以来最低纪录，相比去年同期降幅高达 89.74%。净利率从 2024 年同期的 3.1%，骤降至 0.39%。
绿城管理层解释，净利润下降的原因主要有两点中鼎策略，一是结算收入下降；二是公司今年持续积极推动长库存去化，带来一定价格折损，中期计提相关资产减值损失 19.33 亿元，进而拉低了股东应占利润。
关键问题是结算收入的规模，下半年可以拉回来，但资产减值损失的不确定性却非常强。
图片来源：雪球
2021 年至今，绿城合计计提了约 100 亿元的资产减值，这些相关资产大部分是 2021 年之前的项目，绿城对这部分资产执行了流动性、安全性优先的政策，牺牲了盈利性。例如西安西咸新区和庐项目从楼面价 1.6 万 /㎡降至 1.5 万 /㎡销售，亏损集中体现在本期。
上半年 14 个新交付项目为绿城贡献了约 22 亿元利润，其中上海外滩兰亭 2 期收入近 50 亿元，占总收的比例接近 1/10，项目毛利率高达 35%，但新项目的正向盈利被老库存项目的亏损抵消。
根据绿城公告信息，其 2024 年末的已竣工待售物业（含现房库存）约为 450 亿元，占总存货的 18%，2025 年上半年处理 2021 年及以前的老项目库存 190 亿元，其中竣工待售物业净减少 60 亿元，但新增竣工面积约 100 亿元，剩余待处理库存近 800 亿元，推测权益库存将超 300 亿元，或接近 400 亿元。
这部分库存在销售过程中是否还需要计提资产减值，目前需要继续打个问号。有分析估算认为，对这部分老库存，绿城还需要计提大约百亿的资产减值金额。
针对未来还有多大金额减值的问题，绿城执行总裁耿忠强没有直接回答，他表示："具体数字很难预估，因为市场环境会变，公司自身的经营策略也会做一个适时调整。我相信长库存面临减值压力，是当下每一家房企都不可回避的难题。"
绿城中国资产表中鼎策略
在业绩会上，绿城中国执行董事、副总裁李骏表示，2025 年上半年，绿城在销售策略上，一手抓首开兑现，一手抓存量去化。上半年一共推出 17 个首开项目和分期，其中价格的项目兑现率达到 88%，去化兑现率达到 82%，两个指标均优于 2024 年全年水平。
另一方面，绿城也在加速推动 2021 年及以前的库存去化。公司净利润何时回升？核心要看绿城对这些老项目的"甩包袱"能力和速度。
目前，绿城的现房库存周转天数仍达 487 天，高于行业均值。据申万宏源预测，绿城中国 2025 年净利润约 10.1 亿元，仍恢复缓慢。
02
保持相对高杠杆，继续提升规模
从公开数据来看，绿城的财务安全性和流动性指标在全面优化。
2025 年 6 月底，总借贷加权平均利息成本为 3.6%，较 2024 年同期的 4.0% 下降 40 个基点；于 2025 年 6 月 30 日，银行存款及现金（包括抵押银行存款）约为人民币 667.95 亿元，为一年内到期借款余额的 2.9 倍，创历史新高；债务结构持续优化，短债占比为 16.3%，创历史新低；平均拿地至经营性回正周期较去年进一步提速 7% 至 11.5 个月，拿地至交付提速 4% 至 25.3 个月。新项目的销售速度也不成问题。
但绿城仍然是一家传统模式的地产公司。2025 年上半年，533.68 亿元营收中，物业销售收入占比 93.0%，这意味着绿城没有"第二增长曲线"和比较强的经营性业务来充当稳定器。
在地产开发之外，项目管理收入占比 2.6%，持有物业运营收入等占比 2.6%，设计及装修收入占比 1.8%。合计业绩贡献占比只有 7%。
在物业销售之外，绿城比较强的业务是代建业务。不过，目前也碰到了越来越强的竞争压力，2025 年上半年绿城实现项目管理服务收入人民币 13.61 亿元，较 2024 年同期的人民币 16.40 亿元减少 17.0%。
绿城解释："主要是近年代建行业竞争加剧，房地产市场整体下行影响存在滞后效应，代建收入整体下降。"
本质上是因为代建业务虽然是轻资产模式，但业绩仍然与地产物业销售的市场息息相关，市场波动轨迹也基本重合，绿城可以靠着产品力赚取一定的利润，但无法形成一个独立性较强的互补型业务。
此外，设计及装修业务上半年实现收入 9.6 亿元，同比下降 37%；酒店运营业务上半年实现收入 4.53 亿元，同比减少 7%；投资性物业租金收入 1.31 亿元，与 2024 年同期基本持平。
"副业"业务同步呈现大面积的业绩缩减，摆在绿城管理层面前得问题是继续做一家传统得地产公司，还是在业务结构上有所变化。
李骏判断，未来房地产市场将发生三个变化：政策导向由去杠杆，转为防风险；市场需求由普涨转为分化；行业竞争由规模扩张转为质量的较量。
但从实际动作来看，绿城仍在追求规模化。2025 年上半年，绿城新增项目 35 个，总建筑面积约 355 万平方米，权益土地款 362 亿元，较去年同期增长约 135%，预计新增货值达 907 亿元，在行业内排行第三。
今年以来，绿城频频高溢价拿地。2025 年 5 月 7 日，绿城以 13.93 亿元竞得西安港务区 GW1-21-12 地块，楼面价 10110.89 元 /㎡，溢价率 15.8%，成为年内西安首个溢价成交项目；5 月 27 日，绿城以 7.81 亿元竞得佛山禅城区金城街地块，楼面价 11846 元 /㎡，溢价率 27.37%，刷新区域楼面价纪录；7 月 23 日，绿城以 46.67 亿元竞得苏州工业园区苏园土挂 04 号地块，楼面价 65242 元 /㎡，溢价率 8.74%，刷新江苏省住宅地块楼面价纪录；7 月 25 日，上海虹口区北外滩地区 hk315-11 地块被绿城以约 64.72 亿元竞得，成交楼面价达约 12.66 万 /㎡，溢价率达 46.33%，创下近年来上海公开土拍溢价率新高。
近几年保持高强度拿地，使得绿城的杠杆率一直保持在较高位置。2021 年末、2022 年末、2023 年末、2024 年末、2025 年第二季度末五个节点的净资产负债率分别为：52.0%、62.6%、63.8%、56.6%、63.9%。
截至 2025 年 6 月底，绿城总负债 3987.91 亿元，较 2024 年底增长 1.1%。其中，有息负债 1430.27 亿元，较 2024 年底的 1371.87 亿元增加 58.4 亿元，增长明显。
绿城执行总裁耿忠强也承认，与同行相比，公司负债率偏高，公司整体优化负债结构、压降负债总额的方向不会变，下半年绿城的拿地节奏会放缓一些，预计到 2025 年年底，今年总的降负债幅度跟去年相当。但公司并不会一味地追求降低负债率，而是会在去库存、降负债、谋发展之间做好平衡。
本文来自微信公众号"未来可栖"中鼎策略，作者：小屋见大屋，36 氪经授权发布。
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